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　　汇报一下我们在风电、光伏、储能及电网领域的投资观点。关于这几个子行业，我们优先推荐的顺序是储能、电网、风电以及光伏。储能主要受益于国内外政策与市场的双轮驱动，海内外均呈现出非常好的需求。大储是核心增量，无论是北美AI数据中心（AIDC）的配储，还是欧洲未来的大储，都将在三到五年内落地。除大储外，欧洲的工商储以及澳洲等新兴市场的户储需求也非常旺盛。国内独立储能的内部收益率（IRR）依旧非常具有吸引力，我们后续也进行了测算。工商储的盈利模式正从价差套利走向多元价值创造。

　　电网环节，首先，“十五五”期间国内电网投资年均有望破万亿元。其中国网计划在“十五五”期间投资四万亿元；南网今年计划投资一千八百亿元（南网投资规模通常为国网的五分之一）。我们认为整个电网市场将全面受益，优先推荐与AI相关及出海方向的标的。具体到国内电网结构来看，2026年特高压建设将提速，主配网保持高景气，电表呈现量价齐升态势（主要由于2025年第三批国网电表计量招标流标）。电力市场化交易也在加速推进。

　　关于北美缺电及AI负荷带来的机遇，我们认为未来五到十年，全球电网投资年复合增速有望达到5%以上。2025年全球电网投资规模已达到约四千亿美元。面对如此广阔的国际市场，我国电网设备有望延续量价齐升的趋势。

　　风电方面，2026年有望延续量价齐升态势，“双海”（海外市场与海风）打开成长空间。国内陆风自2025年以来已企稳向上，2026年有望延续价格企稳态势。海风价格下行空间有限，产业链正加速出海。上周英国发布AR7（8.4GW）招标结果，加大了对欧洲产业链的关（更多实时纪要加微信：aileesir）注。我们认为，除欧洲市场外，主机厂面向全球特别是新兴市场的出海也值得关注。国内市场方面，零部件环节受益于产能利用率提升及出海，也存在较多机会。

　　光伏领域，“反内卷”仍是持续主线，目前已经看到顺价趋势（当然会受到硅料价格波动影响）。组件价格部分已来到0.8元/瓦。我们认为BC、钙钛矿及少银化等技术突破有望加速降本，太空光伏也在加速产业化。具体推荐：1）光伏新技术：隆基绿能、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技；以及部分太空光伏标的。2）出海环节：各环节均有出海标的，如思源电气、阿特斯、金盘电气、麦格米特、阳光电源、金风科技、大金重工、东南网架、三一重能、明阳智能、德业股份、海博思创等。3）供需改善拐点将至环节：建议关注通威股份、特变电工、协鑫集成、晶科能源（已提及）以及固德威。4）成长稳健、估值较低：主要是一些电网相关公司，如国电南瑞、许继电气、平高电气、四方股份、海兴电力、等。

　　从储能来看，国内市场项目需求具有一定确定性和弹性。我们预计2026年国内新型储能装机有望达到233GWh（中性预期），未来三年年复合增速可达37%以上，主要驱动力来自独立储能的装机高速增长。从2025年10月新增储能分布看，独立储能占比约78%，主要集中在宁夏、山西等网源侧政策支持较好的地区。目前储能系统及EPC价格均有一定回暖，主要受海外高排产需求及原材料影响，对未来盈利空间相对有益。

　　我们在此报告中重点对独立储能进行了测算。当前独立储能的商业模式多样，各省存在分化，盈利模式已从早期的行政配储加补贴，转变为现货市场峰谷套利，并叠加容量补偿、辅助服务及专项补贴等。宁夏、山西、甘肃、山东、内蒙等地已出台地方性容量电价补偿政策。我们对甘肃、蒙西和宁夏等典型地区进行了测算，在标准化假设下（如项目周期20年，EPC造价等），当前电网侧储能项目的全投资IRR约8%，资本金IRR约9.7%。部分区域资本金IRR可达30%左右（基于容量补偿0.028元/千瓦时等假设）。我们对储能IRR也进行了敏感性分析（主要针对峰谷价差0.2-0.35元/千瓦时、容量补偿100-330元/千瓦/年等变量），结果显示整体IRR测算较为乐观。后续随着各省容量定价政策落地、储能时长提升及“两充两放”地区增多，IRR仍有提升空间。目前甘肃、内蒙、山东等地回报率较高；广东、河北、江苏等地属于回报率第二梯队。

　　工商储方面，此前主要依赖分时电价与峰谷套利。当前政策层面，影响分时电价的因素增多，工商储更多地转向对交易能力的提升。许多地区已将线损、输配电价、系统运行费等相对弹性的费用从浮动基数中剔除，部分地区价差有所缩小且“两充两放”机会减少。这整体上加大了对工商业用户交易能力的要求。未来，电力现货市场交易、辅助服务、容量电价以及“光储充”一体化等多元收益模型有望提升工商储的盈利能力。

　　从全球市场看，呈现多点开花、户储需求旺盛的态势。大储市场由中美欧引领发展。美国方面，AIDC确定性高，尽管存在关税扰动，但我们认为储能仍有一定抢装动力（2025年前开工项目仍可享受补贴）。欧洲则是大储和工商储双轮驱动。澳洲的户储补贴也拉动了需求。我们预计，2025年全球大储装机规模较2018年增长约50倍。工商储的显著增长动力来自欧洲的补贴或动态电价等。锂电池价格大幅下降、政策支持以及新能源并网装机规模较大，共同推动了储能系统的规模化。

　　针对备受关注的美国AIDC配储，其核心驱动力在于电力需求持续增长（主要来自AIDC），且AIDC通常集中在电力高需求区域，加剧了供需缺口。高耗能AIDC并网对电网安全性和合规性的关注度提升，面临着需求增长、供给约束及并网周期长三重挑战。集装箱储能具有部署快、交付快的优点，目前经济性较好、模块化强。我们认为，未来无论是备电逻辑还是绿电直连逻辑，都有较好的景气度。英伟达在800V白皮书中也明确提出了AIDC配置储能的刚需，主要应对GPU负载的极端动态性及系统效能优化需求，同时满足电网对负载可预测、可控以避免过载风险的要求。该白皮书提出了分层储能架构（短时、中时、长时），这将利好各环节储能需求，对中国企业有利。

　　在备电逻辑下，我们对北美AIDC配置需求进行了测算，预计将从2025年的8.9GWh提升至2030年的190GWh，年复合增速达84%。我们的测算假设较为中性（配置比例从12%提升至35%，平均配置时长4-4.6小时），并进行了敏感性分析，未来AIDC配储空间的弹性有望提升。

　　在绿电直连逻辑下，若绿电直连成为AIDC配置主要方式，一般1GW算力芯片对应AIDC功率约2.5GW，对应光伏装机约8.8GW，对应储能装机约17.6GWh。据此测算，若北美AIDC从2025年的11.7GW增长至2030年的73.3GW，整体配储需求有望从2025年的78GWh增至2030年的475GWh，年复合增速达44%。我们也对绿电直连下的美国AIDC配储做了详细测算。

　　美国市场目前仍以大储为主导。根据IRA法案，2025年前开工的项目不受影响，部分企业订单将在2026年交付。我们认为美国储能市场需求旺盛、价值量高，企业仍有较大出口动力。

　　欧洲市场方面，大储和工商储双轮驱动。此前欧洲以表后市场为主，2025年已切换为表前市场为主，大储进入高速发展期。欧洲光伏协会预测，2025年欧洲储能装机约29.7GWh，同比增长30%；其中大储和工商储增速更高，同比分别增长51%和62%；到2029年有望达118GWh，大储和工商储的年复合增速分别达50%和56%。

　　从地区分布看，德国、意大利份额虽有所下降，但仍是核心市场；荷兰、英国、西班牙、法国、波兰等将成为储能发展强势国家。从时间上看，未来三到五年将集中落地。目前，德国、意大利、西班牙运行容量较高，储备项目适中；英国储备规模最大，获批和已宣布项目占比达74%，超半数处于获批阶段，落地性较高（约34.3GW），是未来增长核心；波兰已宣布项目约10GW，储备量大但获批比例仅约1%，未来项目落地需突破审批瓶颈。

　　欧洲大储正从“合同为王”转向“交易制胜”，从短时走向长短时并存，从单一收益走向收益叠加。目前，远景能源、阳光电源、阿特斯、天合储能等已相继登陆欧洲市场，与美国及英国本土企业同台竞技。欧洲工商储则受益于动态电价等多元因素推动发展，德国的动态电价、电气化程度提升、光伏平价以及各地政府补贴是主要动力。

　　新兴市场方面，我们主要关注澳洲。澳洲储能需求强劲，政策端设定了2030年可再生能源占比82%的目标，国家电池战略也在持续提升补贴和目标。收益端，其市场化成熟，频率辅助服务等能提供较大收入。其他新兴市场（如东南亚）因电力基础设施落后、缺电问题，以及海岛地理特点，发展工商储或户储更具经济性。

　　从出海角度看，当前竞争激烈，中国企业仍在加速出海。InfoLink数据显示，2025年全球储能系统出货量约400GWh，同比增长62%；2026年有望达600GWh，维持高增长。前三厂商主要为特斯拉、阳光电源、比亚迪，交替领先。国内如阳光电源、阿特斯、天合光能、晶科能源等也在加速切入储能领域。从出海格局看，2025年Q1-Q3中国储能出海订单约180GWh，同比增长一倍以上。地区分布上，中东和欧洲并列第一（各占约26%），澳洲约占24%。出海企业主要包括宁德时代、比亚迪、国轩高科以及阳光电源、阿特斯、远景能源等。

　　具体到电网投资，我们看到电网投资快速增长。2025年国网、南网投资分别约6500亿元和1750亿元。根据最（更多实时纪要加微信：aileesir）新信息，南网2026年投资计划达1800亿元。我们判断，“十五五”期间国内电网年均投资有望破万亿元。

　　特高压建设开局提速，2026年国网领域有望开工/核准4-5条直流、3-4条交流线路。随着特高压建设，区域互联及环网建设需求也较旺盛。特高压竞争格局相对稳定，主要企业包括国电南瑞、许继电气、平高电气、特变电工、四方股份、思源电气等。

　　主配网保持高景气。2025年国网输配电相关招标额约919亿元，同比增长25%，主要以组合电器、变压器、电线电缆为主，这些品类不仅占比高，同比增长也较快。我们预计2026年主网将延续高景气。配网方面，配网联合招标等新标准持续推进，2026年随着智能化改造，二次设备需求有望持续。

　　电表计量领域，2025年出台新标准，但第三批国网计量招标出现流标，导致全年国网电表中标额仅约135亿元，同比下滑49%；南网电表招标也有所下滑。我们预计，流标的影响有望在2026年得到补充，2026年电表市场将呈现量价齐升态势。

　　电力市场化交易加速推进。电网设备出口是另一重要增长点，配用电设备整体出口维持高增。我们统计2025年1-12月数据，电线电缆、变压器、高低压开关等品类在2024年高基数上同比仍实现较高增长。其中变压器出口额约90亿美元，同比增速约35%；电表出口额约13亿美元，同比下滑约8%。从出口洲际分布看，变压器主要出口亚洲、欧洲及北美洲；电表主要出口亚非拉地区。增速方面，变压器出口增速较快的地区为欧洲和大洋洲，其次是亚洲和北美洲，增速均超23%，部分达50%；电表出口增速则以市场规模较小的北美洲和大洋洲为主。

　　风电方面，我们认为将呈现国内外海风共振、“双海”盈利发展的局面。全球海风2025-2030年年复合增速有望达27%，其中2025-2027年提速明显。欧洲和中国主导全球海风市场，日韩提速，新兴市场崛起。具体来看，欧洲海风装机量从2026年到2030年预计可达8-17GW/年以上，年复合增速较高。陆风保持稳健，拉美、日韩、北非等市场在崛起。预计2025-2030年欧洲海风装机总量约47-48GW，年复合增速约29%。德国、英国、荷兰是值得重点关注的地区。

　　从节奏看，2026年海风有望起量，1月14日英国AR7招标结果已有所体现，其交付期在2028-2030年，同时漂浮式海风首次实现规模化招标，显示欧洲在漂浮式技术方面走在较前位置。

　　从出口企业看，我们认为欧洲整个风电产业链都值得关注，包括塔筒、海缆、主机等环节。三一重能等企业已在西欧市场取得突破。建议关注的企业包括中国铁建、天顺风能、东方电缆以及三一重能。此外，欧洲漂浮式海风提速，海力风电在导管架方面有布局优势且港口有储备，机会较大。

　　主机出海目前主要面向新兴市场，金风科技、远景能源、运达股份表现较好，订单加速落地，产能出海也在扩张。2025年至少有7家中国风电整机厂宣布在海外建设12个工厂，覆盖9个国家。

　　国内市场方面，“十四五”期间风电装机增速有望上台阶，预计年均新增装机可达120GW左右，其中海风弹性较大（年均约15GW），陆风约100GW。我们预计，受益于装机需求增长及风电在能源结构中占比提升，“十四五”期间风电年均新增装机有望超过120GW，海风年均约15GW。

　　价格方面，陆风价格企稳，海风基础价格下行空间有限。产业链各环节中，主机厂盈利改善可期，“双海”战略将驱动盈利发展。无论是出海、海风业务拓展，还是供应链管理、技术路线切换，都有望带来主机厂盈利改善，这是我们主推的环节。海缆环节盈利性一直领先，无论欧洲还是国内海风需求释放，都有望带来毛利率提升。塔筒/管桩环节主要看“双海”战略，大金重工、天顺风能、泰胜风能、海力风电等企业出海提速，除欧洲外，日韩、东南亚市场也在遍地开花。零部件环节（叶片、铸锻件、轴承、齿轮箱等），虽然涨价支撑有限，但通过技术降本、产品结构向高端调整以及产能利用率提升，有望带来盈利弹性。

　　接下来是光伏环节的汇报。光伏环节的主题是反内卷驱动行业贝塔修复，以及新技术规模量产。反内卷方面，最新动态包括收储平台叫停以及出口退税取消。我们认为，收储平台叫停并非反对收储行为，而是在具体方式上仍需探索。2025年底，市场监管总局在安徽召开光伏价格竞争合规指导会，提出企业、发电方、协会协同治理：企业严禁价格串通、欺诈；发电方招标应优价优质；协会应加强自律，而非通过产能价格垄断等手段进行干预。我们预计后续政策有望在产能与价格监测、标准提升等方面持续发力，加速落后产能出清。

　　出口退税方面，自2026年4月起将全面取消退税补贴，这将增加企业出口成本，有望降低中国企业在海外的内卷程度。我们认为，光伏作为国内重点反内卷的行业之一，政策引导及技术迭代有望加速供给出清。

　　硅料环节盈利将持续修复，预计2026年全年有望扭亏，最早可能在2026年第二季度见到曙光。回顾2025年光伏产业链价格，6月底至7月初涨价较快，主要受《人民日报》及部委层面反内卷政策发声影响；随后八九月份价格相对企稳。目前，产业链已实现一定程度的顺价，但从整体盈利性看，多数环节仍处于亏损状态，2026年有望实现扭亏。

　　从具体装机看，我们预计2026年国内光伏新增装机量将出现下滑，主要支撑来自集中式光伏。乐观预计新增装机230-250GW，中性预计200-220GW，悲观预计可能低于200GW。我们认为，当前企业已进行较多收缩，量的下滑只是短期的。长期来看，“双碳”目标、技术降本、光储协同以及电网升级改造，都将为光伏带来长期驱动。

　　从全球市场看，新兴市场发展迅猛，全球光伏需求相对稳健。美国市场方面，光伏需求与关税压力并存。当前其《通胀削减法案》（IRA）及关税政策旨在强化本土制造，IRA法案大幅提前了补贴截止日期并收紧适用条件。我们认为美国市场已从成本竞争转向合规与本土化能力竞争。中国厂商正转向中东、非洲等低关税地区，并通过调整海外公司股权（如持股比例降至25%以下）、技术授权、确保原材料来源合规等方式以满足美国法案要求。

　　欧洲市场方面，需求有所回温，工商用（C&I）领域仍具韧性，但户用（Rooftop）市场相对萎缩。印度作为前几大市场需求旺盛，但对华关税较重，也在加大刺激短期出口。未来，InfoLink预计印度市场仍将保持双位数增长。中东市场（主要是沙特、阿联酋、阿曼等国）对公用事业光伏项目的支持将支撑全球需求高速增长。新兴市场的电气化程度提升和能源安全升级也能对光伏需求起到促进作用。

　　1.BC技术：海内外接受度在提升，2026年其在集中式市场的规模化应用有望提速，带动BC组件实现产销两旺。目前集中式采购BC组件仍有一定溢价，未来随着成本下降，其盈利性有望进一步改善。

　　2.钙钛矿技术：目前处于规模化量产初期，正从中试验证迈向规模化量产。受太空光伏概念催化，企业也在加大对钙钛矿的探索。我们优先推荐设备与材料环节，优选技术壁垒高、产品适配性强的企业。

　　3.少银化技术：铜电镀等方案有望率先产业化。无论是银包铜、电镀铜还是其他铜浆方案，均已出现降本方案。未来随着技术路线发展，有望实现多元发展。

　　4.太空光伏：加速产业化主要受益于未来卫星发射持续高增。马斯克提出每年计划向太空部署100GW太阳能电池。太空中需要稳定能源，太空光伏发电效率高，可实现24小时发电，能量密度较地面光伏提升7-10倍。技术路线方面，短期以砷化镓为主，中长期钙钛矿叠（更多实时纪要加微信：aileesir）层有望成为主流。随着商业航天发射成本下降及电池技术突破，太空光伏有望在未来10-15年逐步商业化。钧达股份、晶科能源、天合光能、东方日升、协鑫集成、迈为股份、嘉寓股份、青山集团、金辰股份等企业均已有所布局。

　　储能环节：大储确定性显现，欧洲工商储爆发，新兴市场户储旺盛，中国企业加速出海。国内市场在“136号文”等政策引导下，正从政策强配转向市场盈利驱动。独立储能投资回报率仍具吸引力，呈现“全国统一规则+区域特色”（如高电价区、资源区、多能互补区、负荷中心、用户侧补贴区）格局。收益模式包括电能量收益、容量补偿、辅助服务及专项补偿。工商储正从单纯分时价差套利走向多元价值创造。推荐关注受益于电网消纳、AIDC配储及市场交易需求旺盛的标的，建议关注长期深耕欧美、率先布局新兴市场的头部企业。大储建议关注阳光电源、海博思创、阿特斯、通润装备、上能电气、盛弘股份；工商储/户储建议关注德业股份、固德威、派能科技、天合储能；储能变压器建议关注金盘科技。

　　电网环节：国内“十五五”电网年均投资有望破万亿元。海外电网设备出海有望延续量价齐升。建议关注：1）AIDC相关领域：麦格米特、欧陆通、金盘科技、四方股份、特变电工、阳光电源、德业股份、正泰电器。2）有机材料环节：建议关注相关企业。3）HVDC领域：中恒电气、和望电气。4）BBU/超级电容领域：建议关注相关企业。5）国内电网（强主网、优配网、促转型）：推荐国电南瑞、许继电气、平高电气、特变电工、思源电气、四方股份、东方电子、国网信通、海兴电力、三星医疗、林洋能源、远东股份。6）全球电网出海：建议关注思源电气、金盘科技、华明装备、海兴电力、三星医疗、林洋能源、神马电力、安科瑞等。

　　风电环节：量价齐升态势有望延续，全球海风共振，产业出海打开空间，主机厂盈利修复及规模效应、出海将带动零部件盈利。建议关注：大金重工、金风科技、东南网架、泰胜风能、天顺风能、海力风电、三一重能。同时建议关注起帆电缆、运达股份、金雷股份、中材科技等。

　　光伏环节：反内卷驱动行业贝塔修复，新技术量产及商业航天崛起带动太空光伏加速。建议关注：1）太空光伏标的：钧达股份、晶科能源、天合光能、东方日升、协鑫集成、迈为股份、嘉寓股份、金辰股份等。2）BC、铜浆等新技术龙头：隆基绿能、爱旭股份（更多实时纪要加微信：aileesir）、晶科能源、晶澳科技。3）反内卷最受益的硅料环节：通威股份、协鑫集成、特变电工、大全能源。4）光储协同企业：阳光电源、中信博、德业股份、固德威。

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